viernes, 7 de mayo de 2010

Titulización de activos... o la caída de un castillo en el aire

“Titulización de Activos”… tres sencillas palabras que suscitaron la mayor crisis de confianza en los mercados financieros desde el período de Entreguerras que provocó el abandono del patrón oro. ¿Qué hay detrás de las titulizaciones? Para explicarlas primero hemos de introducir su génesis, y para ello hemos de comentar en primer lugar qué es un activo sin riesgo. Tradicionalmente se ha considerado como activo libre de riesgo a los empréstitos emitidos por el Estado; esto supone que, a la hora de analizar una inversión, los oferentes de fondos hayan utilizado los activos libres de riesgo para medir el retorno mínimo de la misma. Así, estos títulos han servido como referente a partir del cual un aumento en el nivel de riesgo debe de tener como contrapartida un aumento en la rentabilidad.

El problema derivado de párrafo anterior es: ¿cómo analizamos todos y cada uno de los activos del mercado y les asignamos un nivel de riesgo? Bien… uno de los pilares del perfeccionamiento de los mercados financieros en temas de crédito es el que representan las Agencias de Calificación de Riesgos, que categorizan a los emisores de deuda según la solvencia de los mismos. Así, tendríamos al Estado en la cúspide de esta pirámide de solvencia, por lo que el mercado le pide la menor de las rentabilidades a un determinado plazo; cuanto más bajamos en la pirámide más crecerá el número de entidades demandantes de fondos y más rentabilidad habrán de ofrecer a los inversores para que éstos no le den su dinero al Estado, esto último es lo que denominamos la prima de riesgo, que no es más que un diferencial de rentabilidad que me ofrece un emisor de un determinado perfil de riesgo por captar fondos a un determinado plazo.

Llegados a este punto hemos introducido dos elementos esenciales de este escrito: En el primer párrafo hemos analizado concepto de Activo sin Riesgo, mientras que en el segundo hemos presentado a las Agencias de Calificación de Riesgos y el papel que juegan en la selección de inversiones. Ahora centrémonos en una única pregunta… ¿Puede un emisor con un perfil de riesgo determinado vender deuda de un perfil menos arriesgado? La cuestión no es baladí, puesto que la teoría mostrada en los párrafos anteriores da a entender que cada demandante de fondos retribuye al oferente en función de su perfil de riesgo… lo que se pretende desgranar en este párrafo es que un emisor de deuda puede tener emisiones con un perfil de riesgo inferior al suyo propio. Un ejemplo: si cualquiera de nosotros pide un préstamo los intereses que nos cobra la entidad financiera están en proporción a nuestro perfil de riesgo. ¿Cómo mejorar este perfil? Hay diversas formas: avalistas, pignoración de activos y… garantías hipotecarias. Con todos estos instrumentos lo que hacemos es ofrecer a la entidad financiera más garantías de que recuperará el capital prestado e incluso puede hacer que baje el coste del préstamo.

Visto todo esto centrémonos en el tema de las titulizaciones. En los últimos años el insólito crecimiento en la demanda de fondos ha ido muy por delante del crecimiento en la oferta; de ahí que las entidades con ingentes carteras de préstamos crearan instrumentos financieros sofisticados por los que han vendido estos préstamos, consiguiendo una liquidez que les ha permitido responder al incremento de la demanda de fondos. Así, entendemos por “titulizar activos” a empaquetar una serie de préstamos con unas características homogéneas y venderlos al mercado. Estas titulizaciones han sido muy ventajosas para las entidades que las han realizado dado que les ha otorgado financiación con un coste muy por debajo del que hubieran obtenido pidiendo el dinero prestado directamente… ¿la razón? Cada titulización está respaldada por más préstamos de los que realmente serían necesarios, por lo que aunque una pequeña proporción de ellos resultaran impagados, el tenedor de estos títulos no tendría dificultades en recuperar el capital invertido. El problema que ha surgido es que la subida de la morosidad, de los impagos, ha sido tal que ha comenzado a afectar a las titulizaciones… y el tenedor de estos títulos ya no está tan seguro de cobrar el importe que invirtió.

Todo esto nos lleva a la actual crisis de confianza en los mercados. ¿Por qué se ha generado? Sencillamente porque se ha infravalorado el riesgo de las titulizaciones… ¿ya está? ¿una línea para responder a algo que lleva meses pesando en el mercado? ¿Por qué tanto estruendo entonces? Bien… quizás el hecho de que pongamos cifras a esto puede arrojar algo de luz al respecto. Sólo en España en 2007 se realizaron titulizaciones por importe de 142.826 millones de Euros. Si sobre esta cantidad, que es equivalente al presupuesto del Estado en 2007, de repente alguien nos dice que no he valorado bien el perfil de riesgo… implícitamente nos están diciendo que por un activo del que yo cobro una rentabilidad determinada debiera de haber pedido cobrar más, por lo que llegamos a una depreciación de unos títulos que nadie quiere tener en cartera y que todos quieren vender, retroalimentando la bajada de valor de los mismos y provocando agujeros de millardos de Euros en las mayores entidades financieras del Planeta, siendo el caso de Citigroup el más sonoro al dejar de ser la mayor entidad financiera del sistema bancario occidental por provisiones de 10 millardos de Euros.

Todo esto nos ha llevado al punto en el que nos encontramos y que ha puesto en el sector financiero todas las miras y las voces para que se regule su actividad... pero de eso hablaremos en otra ocasión. Mientras tanto espero que opinéis al respecto.

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